今年 1 月，OKX 创始人徐明星判断 1011 对市场微观结构的破坏比 FTX 倒下时更重。Solana 联合创始人 Anatoly Yakovenko 转发时补了一句，事故过后只花了十八个月就缓过来。两句话把 1011 和加密市场此前两场最大的灾难放到了同一个货架上。

放在一起比一比，才看得出它们不是一种东西。

2022 年 5 月的 Terra，是一个产品自己坏了。算法稳定币 UST 脱锚，LUNA 跟着归零，几百亿美元市值一周之内蒸发。真正要命的不在币价，在传染。三箭资本、Celsius 这些机构的资产负债表里堆着这些东西，它们倒下，又把借钱给它们的人拖下水，一整个夏天行业都在排雷。

2022 年 11 月的 FTX，是一家平台自己坏了。用户的钱不在该在的地方，提现停了，公司破产，客户资金缺口以十亿美元计。这场事故里，市场行情是次要的，主角是一家交易所的账本。

1011 是什么？那天全市场市值抹掉超过 5000 亿美元，被清算的杠杆头寸在 190 亿美元以上，规模比前两场都大。事后一年，没有一家主流平台停止提现，没有一家宣布破产，没有一笔客户托管资产消失。倒下的是做市商，按量化团队 ZeroDivision 负责人榛果的口径，保守的亏一到两成，激进的亏四到五成，彻底出局的约占一成。

Wintermute 创始人在事后的访谈里说的也是这个意思，这次没有出现大规模机构暴雷，和 2022 年不一样，风险隔离做得比那时候好，传染链条有限。

所以三场事故的分类是这样：Terra 是产品性崩盘，FTX 是平台性崩盘，1011 是杠杆性崩盘。前两种有一个明确的坏掉的东西，第三种没有，它坏掉的是整个市场在同一个周末的承接能力。

这个分类直接决定了责任该往哪里找。

Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 做过一个对照，他说当年 Terra 能把整个行业带下水，是因为它的冲击直接打进了各方的资产负债表，这次 USDe 的价格偏离只出现在币安一家，没有往外扩散，这个规模撑不起全市场范围的清算。他还把时点对了一遍，比特币见底比 USDe 在币安出现异常早了大约半小时。抵押品先坏才有连环清算，这是 Terra 的逻辑，套到 1011 上，顺序是反的。

再看平台这一侧。FTX 之所以是 FTX，是它拿不出钱。1011 之后，币安向受脱锚和相关问题影响的用户支付了约 2.83 亿美元，ZeroDivision 递了三家平台的索赔材料，讲到币安那一栏用的词是及时赔付。1 月 30 日币安又宣布把 SAFU 基金里 10 亿美元的稳定币换成比特币，并承诺市值跌破 8 亿就补回 10 亿。一家能在事后拿出真金白银认账、还在往保障基金里加码的平台，和一家提现停摆的平台，不在同一个分类里。

把 1011 讲成 FTX 那种性质的事故，好处是有一个具体的名字可以指，坏处是把真正的问题盖住了。

徐明星那句判断里有一半是对的。1011 对市场微观结构的破坏确实很重，一成做市商出局，流动性比之前薄了一大截，未平仓量掉下来，活下来的报价更谨慎。榛果说过这次和 312 最大的区别不在跌幅，在格局，从前一桌坐十个人，八个玩同样的币种，钱能堆在一起撑住盘口，现在十个人玩十个品种，总量更大却分散到撑不住任何一张桌子。

这个破坏是行业结构的，不是某一家的账本出了问题。它的修复办法也不是让某一家赔钱，是全行业重新想清楚杠杆和抵押品的风控假设，重新安排极端行情下的流动性，把自动减仓执行时保险基金还剩多少、穿仓缺口有多大、清算按什么顺序排这些数字公开出来。

Terra 之后行业学会了看稳定币的抵押结构，FTX 之后行业学会了看储备证明。1011 之后该学的那一课，一年过去还没人开始上。